在Arca上，我們一直斷言區(qū)塊鏈應(yīng)用領(lǐng)域的新興行業(yè)(如DeFi、NFTs、游戲和Web3，包括其在文件存儲、云計算和電信領(lǐng)域的各種子行業(yè))與傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)公司具有驚人的相似度。但是有一個部門盡管存在的時間最長,但一直不符合這種分類，它就是區(qū)塊鏈協(xié)議和平臺本身。

第一層(L1)區(qū)塊鏈(例如Ethereum、Avalanche、Terra)，甚至第二層(L2)區(qū)塊鏈(例如Polygon、Ronin、Arbitrum)都拒絕人們對其進(jìn)行簡單的定義或估值。因此，盡管我們可以肯定他們的代幣具有一定的價值，但他們并沒有為用戶提供一個容易定義的需求。

以某些DeFi應(yīng)用為例，例如從事讓用戶進(jìn)行代幣交易的簡單業(yè)務(wù)的Sushiswap，他們是向代幣持有人提供利潤分成，借以建立一個足夠簡單的估值模型。而Avalanche之類的協(xié)議和平臺更像是互聯(lián)網(wǎng)上或是蘋果系統(tǒng)里的應(yīng)用商店，人們可以在它的協(xié)議之上建立應(yīng)用程序。盡管如此，由于協(xié)議中包括其運行的原生代幣，所以它的估值并不能輕易完成。

盡管具體情況很復(fù)雜，但人們在思考區(qū)塊鏈的價值和結(jié)構(gòu)時似乎分為了兩個陣營。其中一個由實用、傳統(tǒng)、財務(wù)友好的人組成的陣營支持作為企業(yè)的區(qū)塊鏈(BaB)，他們將區(qū)塊鏈視為具有可定義的現(xiàn)金流、產(chǎn)品-市場適應(yīng)性和商業(yè)模式的公司。

另一個陣營里都是智力發(fā)達(dá)的夢想家，他們支持即作為國家的區(qū)塊鏈(BaN)，將區(qū)塊鏈視為支持其自身政府、經(jīng)濟(jì)、軍事和稅收制度的國家。這兩種截然不同的框架導(dǎo)致了兩種對區(qū)塊鏈的價值的不同看法：BaB派專注于今天對代幣持有者的回報價值，而BaN派則更關(guān)注新用戶和經(jīng)濟(jì)增長，而非對代幣持有者的補(bǔ)償。這種劃分也導(dǎo)致了人們相互之間的爭論，因為他們擅長用截然不同的指標(biāo)來評估他們喜歡的區(qū)塊鏈。

作為一個橫跨在這些交戰(zhàn)派別之間的人，我從每一方那里學(xué)到了不少東西，兩個陣營在描述數(shù)字資產(chǎn)的這個分部門的時候其實都有可取之處。

區(qū)塊鏈作為企業(yè)的案例(BaB)

如果從傳統(tǒng)的金融框架來看，不難發(fā)現(xiàn)區(qū)塊鏈看起來很像企業(yè)。Bankless的Ryan Sean Adams 的說法也許是最貼切的，他聲稱：“區(qū)塊鏈賣的是區(qū)塊。”區(qū)塊可以被賣給B2C(賣給用戶)或B2B(賣給其他區(qū)塊鏈)，但這兩種方式都能帶來收入。

對于一個賣區(qū)塊的企業(yè)來說，增加區(qū)塊的數(shù)量和價格就是成功的頂峰。BaB的倡導(dǎo)者專注于產(chǎn)生的費用(即代理鏈賺取的收入)，以示產(chǎn)品與市場的匹配。他們通過收費實現(xiàn)將現(xiàn)金返還給代幣持有者的目標(biāo)，要么是通過通貨緊縮的貨幣政策，要么是通過其他自由現(xiàn)金流(如賭注獎勵)。這些指標(biāo)除了保證網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)安全外，還預(yù)示著一個巨大的投資機(jī)會。

Ryan Allis之類的分析師試圖根據(jù)基本的現(xiàn)金流指標(biāo)對第一層(在這種情況下是Ethereum)進(jìn)行估值，這些指標(biāo)將在今年晚些時候Ethereum的合并事件后被納入。Ryan Allis發(fā)現(xiàn)，Ethereum的交易價格與它的基本估值(每枚代幣超過10000美元)相比存在有很大的貼現(xiàn)值，它是基于未來的現(xiàn)金流，來自于staking(類似區(qū)塊鏈上的股息)和貨幣供應(yīng)量的通縮(如股票回購)。有分析能力的BaB倡導(dǎo)者的主打的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，在BaN陣營看來是一種褻瀆。

客觀地來看，這些數(shù)字中能看出有些區(qū)塊鏈的生意要比其他的要好。Ethereum之類的L1(或者把范圍縮小一點，Binance Smart Chain)能依靠相對較高的挖礦費用和完整的區(qū)塊而日進(jìn)斗金。這些都是區(qū)塊鏈領(lǐng)域的現(xiàn)金流，對BaB來說，其當(dāng)前的基本面證明了堅實的投資。

Terra也可以被歸入這一類別，因為其歷史上的通貨緊縮貨幣政策將價值返還給了代幣持有者(穩(wěn)定幣也是一項偉大的業(yè)務(wù))另一方面，Solana、Polygon、Cosmos、Avalanche之類的鏈只產(chǎn)生名義費用，并存在更嚴(yán)重的通貨膨脹代幣供應(yīng)——這會讓BaB陣營失去所有的超能力。

全明星數(shù)字資產(chǎn)指標(biāo)和研究供應(yīng)商Token Terminal也采取同樣的方法分配區(qū)塊鏈的基本指標(biāo)(基本指標(biāo)包括收入、價格與銷售比率和價格與收益比率)，這和Sushi和Axie Infinity等應(yīng)用層企業(yè)的做法一樣。然而，鑒于許多區(qū)塊鏈項目具有不同的收費政策和沉重的代幣發(fā)行率，這種方法在需要進(jìn)行比較時可能遇到問題。例如，Terra能通過通貨緊縮向其原生LUNA的持有人返還價值，但Token Terminal因為不能銷幣而不能分配任何“收益”或是市盈率。

將區(qū)塊鏈視為企業(yè)的另一個關(guān)鍵問題是它們產(chǎn)生費用所用的貨幣。區(qū)塊鏈與現(xiàn)實世界中的任何企業(yè)都不一樣，它完全以自己的原生代幣來賺取收入和利潤，而不是使用美元之類的外部貨幣。

在BaB的批評者看來，說區(qū)塊鏈賺錢就像是把亞馬遜回購自己的股票的行為定義為“賺取了利潤”，而不把收到新的現(xiàn)金作為盈利的標(biāo)準(zhǔn)。為了彌合這種觀點上的分歧，BaB陣營將他們的原生代幣視為根本性的新資產(chǎn)，認(rèn)為其包含了資本資產(chǎn)、可消費資產(chǎn)和價值儲存資產(chǎn)的屬性。當(dāng)L1原生代幣被框定為一種新的資產(chǎn)類別時，人們更容易忽視它究竟是如何獲得收入的。

BaB的倡導(dǎo)者從根本上出發(fā)，將法定貨幣(特別是美元)視為其全球賬戶單位的框架。因為消費者決定購買區(qū)塊鏈空間，而不是用他們的美元去消費其他東西，所以區(qū)塊鏈的原生代幣中產(chǎn)生的費用是有價值的。

我并沒有對這種觀點進(jìn)行評判并認(rèn)為它可能是兩種觀點中更具有實用性。然而，還有另一種完全不同的看待問題的方式，它主張將區(qū)塊鏈作為國家而不是企業(yè)。

區(qū)塊鏈作為國家(BaN)的案例

對于一個精通財務(wù)的Web3領(lǐng)域的新人來說，各個L1社區(qū)之間的部落主義是件極為奇怪的事情。Bitcoin 的人和Ethereum的人似乎互相鄙視，Ethereum的倡導(dǎo)者與其他“新來的”L1的人之間經(jīng)常處于緊張的關(guān)系。

對于熟悉投資的人來說，這是在其他任何一種資產(chǎn)類別中都不存在的現(xiàn)象。沒有人愿意為可口可樂與百事可樂的優(yōu)劣而進(jìn)行(社交)戰(zhàn)爭，持有高盛而不是摩根大通的股票人并不會因此產(chǎn)生某種身份認(rèn)同。但出于某種原因，各個數(shù)字資產(chǎn)社區(qū)之間就是會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象。

雖然在他們的原生資產(chǎn)方面更難察覺(可能是由于原生資產(chǎn)的穩(wěn)定性)，但圍繞特定社區(qū)的愛國主義普遍存在于“各國居民”當(dāng)中。Ethereum的極端主義者和Solana的極端主義者可能會在區(qū)塊鏈?zhǔn)澜绲姆秶鷥?nèi)開戰(zhàn)，但他們都會聯(lián)合起來反對傳統(tǒng)金融并促進(jìn)區(qū)塊鏈的功效。

這種機(jī)制就像是兩個可能在相鄰邊界上爭斗的國家，他們?nèi)绻诩~約市相遇就會聯(lián)合起來反對其他文化。當(dāng)人們深入?yún)⑴c他們的社區(qū)時，他們會對社區(qū)充滿熱情。而當(dāng)他們的社會、經(jīng)濟(jì)和身體健康處于危險之中時，他們愿意放下一切來捍衛(wèi)他們的價值觀。

事實上，你只要稍微看一看側(cè)面就能發(fā)現(xiàn)區(qū)塊鏈的社會結(jié)構(gòu)也類似于國家的結(jié)構(gòu)。當(dāng)一個國家剛形成時，它是一塊具有無限潛力的空白畫布，但除了“未來的期權(quán)價值”之外并沒有真正的經(jīng)濟(jì)價值。

但隨著時間的推移，隨著一個社會逐步建設(shè)道路、學(xué)校和其他企業(yè)，一個國家的GDP和稅收收入開始出現(xiàn)增長。區(qū)塊鏈也是如此，它從早期的形成和投機(jī)價值發(fā)展為了擁有應(yīng)用程序和交易收入的繁榮的大都市。驗證節(jié)點負(fù)責(zé)“選舉”政府(并決定)社會運作的規(guī)則，礦工和鑄幣商作為軍隊提供安全保障，使國家免受潛在的攻擊者的侵襲。

然而，在叛軍達(dá)到一定規(guī)模的時候，區(qū)塊鏈內(nèi)也有可能爆發(fā)殘酷的內(nèi)戰(zhàn)。鏈上的商品(NFT)和服務(wù)支持著多樣化的經(jīng)濟(jì)，深度去中心化的金融化和貿(mào)易路線(橋梁)起到了連接這一切的作用。大部分活動發(fā)生在國家的原生代幣中，它是價值交換的主要媒介。這種代幣也被用來支付挖礦費用“稅”，支持為使用該鏈的每個人服務(wù)的公共產(chǎn)品。

對BaN陣營來說，BaB以國家居民支付的稅額來衡量代幣的價值似乎很愚蠢。原生代幣是一種貨幣，而貨幣最重要的就是能在一個大型的動態(tài)經(jīng)濟(jì)中得到使用。儲備貨幣的地位最終會出現(xiàn)，但在區(qū)塊鏈發(fā)展的早期人人都可以參加游戲。重要的是它的增長，而非它當(dāng)前的價值;從長遠(yuǎn)來看，真正能夠推動價格的是流入其本土經(jīng)濟(jì)的資金，而不是對代幣持有者有利的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。

在增長是最重要的情況下，分析過程中下面這樣的圖表就比了解費用和盈利能力更有用

我們看到過去八個月里的贏家(Polygon、Solana、Avalanche)作為快速增長者脫穎而出，而Ethereum、Binance、Bitcoin則在緩慢而穩(wěn)定增長。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在BaN陣營所看到的數(shù)字國家的新興世界當(dāng)中顯得很弱，當(dāng)前的主導(dǎo)者并沒有什么值得自滿的地方。Ethereum(以及較小規(guī)模的Binance Smart Chain)還在持續(xù)收取高額手續(xù)費用，其他鏈可以抓住這個機(jī)會，用以較低稅率與其競爭，吸引用戶和資本來到他們的“國家”。

Tascha實驗室的Natasha Che堅定地支持這個陣營，其提出L1區(qū)塊鏈更接近于政府，而不是企業(yè)，認(rèn)為其是以代幣作為其原生貨幣，隨著自身經(jīng)濟(jì)的“GDP”擴(kuò)大而增值。她還撰寫了一份關(guān)于Ethereum的熊市報告，認(rèn)為相對較慢的增長和向第2層的轉(zhuǎn)變(取消了與用戶的直接聯(lián)系)將使Ethereum成為落伍者(與其他L1區(qū)塊鏈相比)。

Dragonfly的Haseeb Qureshi也有類似的觀點，他將區(qū)塊鏈比喻為城市，這些城市的規(guī)模不斷擴(kuò)大，最終變得太擁擠、太昂貴，迫使一批新城市涌現(xiàn)出來。例如，昂貴但具有文化代表性的Ethereum是紐約市，但富有冒險精神的人會前往西部，選擇在洛杉磯(Solana)、芝加哥(Avalanche)和舊金山(Near)這些新城市定居。Haseeb的城市比喻有力地捍衛(wèi)了多條區(qū)塊鏈的未來(全世界只存在一個城市是完全不可能的)，也表明美國的這些城市將能夠共存甚至合作，而非互相殘殺。

a16z的Chris Dixon雖然有時會向BaB陣營投出橄欖枝，他也是一個會對“BaN福音”作出詩一樣描繪的人。Chris Dixon把Web3比作一個混亂但是生機(jī)無限的城市，而Web2是迪斯尼樂園——它干凈而美麗，但它是高度規(guī)劃且不自然的。在Chris Dixon看來，區(qū)塊鏈促進(jìn)了可組合的數(shù)字經(jīng)濟(jì);新的經(jīng)濟(jì)得以涌現(xiàn)出來，任何人都可以創(chuàng)造新的商品和服務(wù)并與他人交易。它們當(dāng)然不只是迪斯尼樂園那樣能為代幣持有者帶來利潤的業(yè)務(wù)。

雖然這個框架可能更好地描述了區(qū)塊鏈的結(jié)構(gòu)，但BaB派會(正確地)認(rèn)為其實用性是有限的。由于貨幣不能從根本上進(jìn)行估值，BaN派的唯一投資方式是跟隨金融價值和公民在不同的鏈之間輪換、采用的勢頭。雖然社區(qū)原住民可能對支撐特定鏈的技術(shù)或社會結(jié)構(gòu)具有強(qiáng)烈的信念，但投資者可能難以僅憑這些更為定性的判斷就對代幣感到滿意。

為了讓全世界都加入這些系統(tǒng)，我們需要幫助人們以通過能與他們產(chǎn)生共鳴的方式理解區(qū)塊鏈。對一些人來說，區(qū)塊鏈與傳統(tǒng)企業(yè)的類比是顯而易見的;對另一些人來說，區(qū)塊鏈作為國家的更具革命性的框架可能更有意義。兩種方式在解釋W(xué)eb3的新興世界、評估其最大資產(chǎn)的方面都具有優(yōu)點。哪一個更能引起你的共鳴?你所說的答案能揭示你或許忽略了的盲點，并幫助你理解為什么許多人對這個空間充滿熱情。